LA POLÍTICA MONETARIA Y EL SISTEMA FINANCIERO
POLÍTICA MONETARIA
A pesar de que la política cambiaria es uno de los componentes más importantes de la
política monetaria, su estrecha relación con el comportamiento de las principales
variables asociadas al sector externo motivó el estudio conjunto de éstas en la sección
inmediatamente anterior. La presente sección se centra primordialmente en el
comportamiento de las variables monetarias, el comportamiento de los precios y la
evolución del sistema financiero.
La inflación en Colombia ha sitio una de las más estables de América Latina durante
los últimos treinta años, especialmente desde 1973 (Gráfico 1.9). El Cuadro 1.3 muestra
el coeficiente de variación de la inflación colombiana en diversos períodos.
(11)
De aquí se desprende que efectivamente desde 1973 la inflación ha oscilado poco. De
manera especial, merece destacarse que durante los años ochenta, cuando en otros países
latinoamericanos se observaron fuertes fenómenos de hiperinflación, la volatilidad de
los precios en Colombia fue menor que la observada en los años de apertura.
Al respecto de la inflación existe un amplio debate teórico sobre el efecto de la
inflación sobre el crecimiento económico (ver por ejemplo Partow, 1995). Las escuelas de
Mundell y Tobin predican una correlación positiva entre la tasa de inflación y la
acumulación de capital, vía la sustitución de dinero y capital. Afirman que al aumentar
la inflación, el costo de tener dinero aumenta, razón por la cual se hace preferible
adquirir capital. Otros modelos, especialmente a partir de los nuevos modelos de
crecimiento económico desarrollados en los años ochenta, presentan una visión diferente
de la relación entre crecimiento e inflación Se plantean diversos mecanismos para
explicar el efecto de la inflación sobre el crecimiento, por ejemplo, a través de la
inversión o a través de la productividad de la misma. En el primer caso, se argumenta
que la inflación actúa como un impuesto sobre la inversión, con lo cual aumenta el
costo del capital y, por ende, se resiente el crecimiento. En el segundo caso, la
inflación distorsiona la información del sistema de precios, lo cual hace que las
decisiones de las empresas se tomen con un menor nivel de conocimiento y se elijan niveles
ineficientes de insumos y de capital, lo cual desestimula la inversión en capital y
sobretodo resiente su productividad. Por último, existe el debate en torno tanto a la
inflación anticipada ya la no anticipada, como a la alta y baja inflación. Con
inflación no prevista y además alta, la información contenida en los precios se
deteriora sensiblemente, afectando negativamente la productividad marginal del capital.
En Colombia no se presenta el problema de una inflación creciente. Además se cuenta
con una inflación claramente anticipada, lo cual en épocas de deterioro de la economía
doméstica, como lo fue en los años ochenta, actúa como una especie de seguro que
facilita el control de los precios en niveles permitidos
por el desempeño de la economía. Sin embargo, en épocas de
crecimiento y de mejora de las economías vecinas, como en general lo han sido los años
noventa, es contraproducente, pues la inflación se mantiene en términos relativamente
altos.
El Gráfico 1.9 presenta fuerte evidencia de una relación negativa entre la inflación
y el crecimiento. Para el caso de Colombia, sin embargo, algunos estudios demuestran que
la inflación no afecta de manera directa el crecimiento de la economía, sino que lo hace
a través de otros mecanismos.
(12)
El Gráfico 1.10 presenta evidencia de la acentuada, correlación que existe en
Colombia entre los medios de pago y la inflación.
(13)
Se realizó un ejercicio de correlación entre ambas variables con el fin de confirmar de
manera estadística la relación entre el logaritmo del IPC y el logaritmo de M1 entre
1967 y 1996. El resultado esperado se cumplió, al obtener una correlación positiva y
significativa al 1 %.
(14) No obstante, existe un
serio debate en torno a si es M1 la variable de control adecuada de la política monetaria
(Fernández Riva, 1994 y Urrutia, 1995). Diversos estudios plantean que MI no presenta una
relación suficientemente estable con la inflación, sin embargo ésta ha sido la variable
utilizada como meta monetaria durante los últimos treinta años por el Banco de la
República. Además, Urrutia (1995) encuentra evidencia en la que, por razones de control,
es más fácil manejar el MI que otras variables más amplias como M3,
(15) a pesar de que éstas últimas presenten una relación más estable con
la inflación.
Del resultado anterior, así como de Fernández Riva (1994) y Urrutia (1995), se puede
concluir que es a través de la política de manejo de los medios de pago que se intenta
controlar la inflación. La siguiente cuestión consiste en plantearse la causa de su
variación observada.
En Colombia el control de los medios de pago se ha buscado a través del gasto público
así como de diversas medidas de control monetario. En ese contexto, la explicación del
crecimiento de la inflación en el período 1970-1974 puede residir en el crecimiento del
gasto público experimentado en esos años. Posteriormente, el boom
cafetero de 1976, con el consiguiente aumento de las reservas
internacionales, debió contribuir aun repunte de la inflación. El proceso de
estabilización de estos años se centró en el control del aumento en los medios de pago.
Varios problemas aquejaron la coyuntura en los siguientes años. Entre éstos, se destaca
la fuere sequía, ocurrida en 1977, la cual elevó de manera considerable el precio de los
bienes agrícolas. El proceso de estabilización se fundamentó en la búsqueda del
aumento selectivo del ahorro por medio del manejo de tres instrumentos. el cerificado de
cambio, los depósitos de importación y el encaje. Sobre los dos primeros se ha hecho
referencia en la sección precedente. Con el fin de frenar la expansión secundaria se
estableció un encaje marginal del 100% sobre las cuentas corrientes.
(16) De esta medida fueron exceptuados los recursos propios de los
bancos cuyo destino era el redescuento de las operaciones de fomento. Además, se
implantó un encaje para las operaciones en moneda extranjera de los bancos. Por último,
el encaje promedio de los depósitos en cuenta corriente, de los certificados de depósito
a término y de la UPAC
(17) se aumentaron en tres,
diez y cinco puntos, respectivamente. Los resultados fueron favorables, con una importante
disminución en la variación de los medios de pago (Gráfico 1.10) y un significativo
aumento del ahorro como proporción del PIB en 1977 (Gráfico 1.11).
Para finales de 1978, sin embargo, el gobierno
adoptó
un plan de inversión basado en el gasto público y financiado con creciente endeudamiento
externo, lo cual podía generar una peligrosa espiral inflacionaria. Diversas medidas se
adoptaron con el fin de evitar el aumento en el nivel de
precios.
La principal medida ya se discutió y tiene que ver con la
liberalización de importaciones. La segunda medida se produjo en el frente monetario.
Hacia 1980 se elaboró un plan tendiente a lograr una contracción monetaria por medio de
operaciones de mercado abierto -OMAs-, es decir títulos del Banco de la República. Así,
la inflación se mantuvo en niveles relativamente estables en los años ochenta, a pesar
del desborde del gasto público experimentado a finales de los setenta y primeros años de
10s ochenta. Con el proceso de ajuste planteado en el año 1984, la economía colombiana
no logró, en términos de inflación, resultados espectaculares, aunque en términos
relativos regionales, la variación de precios en Colombia fue no sólo manejable sino
claramente estable.
A finales de la década de los ochenta la inflación creció de manera significativa,
alcanzando su pico en 1990 cuando superó el 30%. En estos años el crecimiento de la
inflación mostró indicios de estar fuertemente asociado con la tasa de cambio, en esos
momentos subvaluada. En 1991 se adoptaron una serie de medidas encaminadas a atacar la
inflación por medio de una fuerte contracción monetaria. Se impuso, al igual que a
finales de los años setenta, un encaje marginal del 100% y se realizaron emisiones
masivas de OMAs. Además, la Junta Monetaria restableció los certificados de cambio, con
un descuento del1 0% , para aquellos exportadores que buscaran redimir el título de forma
inmediata. Los resultados fueron relativamente satisfactorios, aunque no se logró reducir
la inflación más allá de los niveles históricos para Colombia.
Sin embargo, el diferencial de tasas de interés nacionales-internacionales se
disparó, lo cual incentivó la afluencia de capitales del exterior. Esto, como ya se
mencionó con anterioridad, golpeó seriamente la tasa de cambio, por lo que uno de los
preceptos necesarios para lograr resultados positivos en un proceso de apertura, como es
el mantenimiento de un tipo de cambio competitivo, se comenzaba a incumplir. Por este
motivo el principal objetivo de la política monetaria dejó de ser el control de la
cantidad de dinero en la economía y, en contraste, pasó a ser el control de la tasa de
interés.
El
Gráfico 1.12 permite observar la evolución
de la tasa de interés real, tanto de captación como de colocación. Se nota que las
medidas adoptadas encaminadas a controlar la inflación condujeron aun aumento de las
tasas de captación hasta alcanzar en diciembre de 1991 casi el 8%, en términos reales.
Así, con el fin de combatir las elevadas tasas de interés, se eliminó el encaje
marginal del 100% y se relajaron las operaciones de mercado abierto. Estas medidas
lograron reducir de manera notable para 1992 las tasas de interés, al punto que el tipo
de interés real de captación llegó a ser negativo. Sin embargo, los mayores pagos por
intereses del Banco de la República por concepto del acervo de OMAS y la disminución en
los saldos de los certificados de cambio, elevaron considerablemente los medios de pago,
que pasaron de un crecimiento del 33% en 1991 a uno del 41% en 1992. A pesar de esto, la
inflación no se afectó tanto por la reducción de las tasas de interés como por la
menor presión de la tasa de cambio.
El aumento de las importaciones en 1993 contribuyó a reducir notablemente el
crecimiento de los medios de pago y a mantener baja la tasa de inflación, aunque siempre
sin apartarse de los promedios históricos. Además, para evitar las presiones
expansionistas por la facilidad del endeudamiento privado externo, en 1994 el Banco de la
República decidió controlarlo. Se obligó a realizar un depósito en el Banco para
aquellos agentes privados que se endeudaran en el exterior, excepto para los créditos a
largo plazo. De esta forma se buscaba evitar mayores presiones sobre la tasa de cambio y
la inflación.
Para 1995 la política contraccionista del Banco se debió relajar dado que el
crecimiento en los medios de pago se hacía insuficiente para lograr las metas monetarias
establecidas para ese año. Por lo tanto, se redujo el encaje marginal al 21% , así como
el encaje sobre los depósitos a la vista al 40%. Para el caso de los depósitos a
término se unificó el encaje para los diferentes plazos alrededor del 10%. El manejo
monetario de 1996 mantuvo una tónica similar. Se disminuyeron nuevamente los encajes,
así como la dispersión de los mismos. Los encajes sobre los depósitos a la vista se
redujeron al 21% y se lograron controlar los saldos de los títulos del Banco,
especialmente en la primera mitad del año. Estas medidas contraccionistas facilitaron una
caída de las tasas de interés.
El control de la inflación en 1995 y 1996 contó con un nuevo mecanismo institucional:
el denominado Pacto social de productividad, precios y salarios. Este mecanismo, ya
utilizado con éxito en otros países, buscaba romper la inercia inflacionaria en
Colombia. Si bien el mecanismo ha logrado su objetivo, particularmente en economías
hiperinflacionarias, en Colombia la inflación se ha mantenido por debajo de niveles del
20%, pero no ha logrado romper el fuerte efecto inercial enraizado durante los últimos
treinta años.
Finalmente, conviene mencionar explícitamente la evolución de las variables de ahorro
e inversión en Colombia en los últimos treinta años (Gráficos 1.11 y 1.13). El
comportamiento del ahorro, a largo plazo, sigue la tendencia de la economía colombiana,
es decir escasos sobresaltos, con la sola excepción del significativo descenso en el
ahorro, especialmente del privado registrado a lo largo de la crisis de los ochenta. Por
el lado de la inversión tampoco se registran fluctuaciones significativas, en donde la
inversión privada representa en promedio, unas tres quintas partes de la inversión
total. En 1991 la inversión total alcanzó los niveles más bajos fruto de la caída
conjunta tanto de la inversión pública como privada, aunque se recuperó hasta alcanzar
niveles históricamente altos, especialmente en 1995.
En efecto, siguiendo a Ocampo y Tovar (1997b), es posible apreciar cómo la tendencia
en la relación ahorro-inversión ha cambiado entre la década de los ochenta -cuando se
relacionaba fuertemente con la finanzas públicas- y los noventa -cuando se presenta una
mayor relación con el sector privado.
Cuadro 1.3
Gráfica 1.9
Gráfica 1.10
Gráfica 1.11
Gráfica 1.12
Gráfica 1.13
11 El coeficiente de variación es un indicador de volatilidad y se
define como el concierne entre la desviación standard de la serie y su media.
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12 Partow (1995) presenta un extenso debate en torno a los diferentes
puntos de vista. Algunos defienden el papel de la inversión como determinante del
crecimiento, otros defienden que es la productividad total de los factores el principal
determinante del crecimiento.
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13 Por medios de pago se entiende M1, es decir el efectivo más los
depósitos en cuenta corriente del sistema bancario. La serie puede presentar algunos
pequeños problemas por el cambio de metodología adoptada por el Banco de la República
en diversos puntos del tiempo.
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14 Se obtuvo un coeficiente de 0.87 con un t estadístico de 157.25.
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15 Se define M3 como M2 más los depósitos a la vista y los
pasivos financieros M2 es M1 más los cuasidineros.
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16 Cabe anotar que
el encaje
marginal del 100% se mantuvo hasta 1982
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17 Más adelante se describe el origen y evolución del sistema Upac.
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